<span class='title_c'>招商证券食品饮料中报总结白酒预计延续分化趋势 食品板块触底回暖可期
智通财经***获悉，招商证券发布研究报告称，白酒板块，23Q2经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较快，细分品类/赛道仍有亮点。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。
招商证券主要观点如下：
白酒板块：经营有所分化，区域名酒业绩亮眼。
2023年Q2白酒行业收入和净利润同比增速分别为17.4%/19.7%，Q2现金回款同比8.2%，低于收入增长，高端酒和地产龙头酒表现更加稳健，二季度在经济下行的压力下仍保持高增长。分板块来看，高端白酒经营韧性十足，茅台老窖产品结构持续优化，五粮液淡季主动调整。次高端表现分化，整体产品结构升级停滞，汾酒低基数下业绩高增。区域名酒VS21年收入利润表现最优-两年维度收入/利润cagr18.6%/18.9%-，整体环比提速，古井迎驾业绩超预期。不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同，区域酒企分化明显，徽酒增长中枢25-30%，营收和利润增长亮眼，苏酒增长中枢20%左右，河北、新疆、湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓，增速同比基本持平--5%~5%-，区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升。从合同负债和回款来看，酒企收款政策整体趋于宽松，汾酒、口子窖回款亮眼，预收款仍有余力，五粮液、舍得合同负债环比下降，但同比去年快速增长，目标完成确定性强。酒企渠道仍在扩张，对中秋国庆旺季信心十足。
食品板块：中报加速计提，触底回暖可期。
二季度整体需求回落，餐饮及供应链板块景气度一般，好在去年基数较低，相关企业表观增速依然突出，日辰、宝立、颐海等公司餐饮端业务Q2分别同比78%/50%/34%。啤酒高端消费场景恢复，利好价格表现。家庭端乳制品、零食、卤味等二季度延续弱复苏趋势，部分具备居家囤货属性的品类受场景多元及高基数影响承压较大。但板块中依然有表现亮眼的细分品类，保健品受益疫后健康需求，景气度延续，零食量贩行业继续快速开店，带动甘源、盐津等小零食二季度高增长，功能饮料、电解质水、无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气，消费群体持续渗透。大宗成本普遍回落，多数企业上半年成本压力明显减缓，部分油脂、包材成本占比高的企业成本红利更明显，但也有少数原材料如鸭副、葵花籽价格在持续上涨。弱复苏环境下企业稳健经营，调整自身，比如海天对外持续降低经销商库存，伊利、飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务，洽洽部分区域也在6月份主动放弃任务、消化坚果库存。中报虽然有不少食品股低于预期，但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底。
乳制品：液奶需求复苏，结构差异明显。
液态奶有所恢复，但是结构差异仍存，白奶明显好于酸奶，高端白奶好于基础白奶。伊利液态奶增速环比改善，Q2金典双位数增长需求承压，蒙牛上半年特仑苏双数增长，基础白奶中高个位数增长，带动大白奶跃居品类第一。奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存，短期行业竞争加剧，伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务。利润上蒙牛受益结构升级，利润率提升超预期，伊利重心在优化销售费用效率，广告投放有所下降，毛销差改善。
调味品：基调龙头调整为主，复调B端增速较快。
Q2整体需求承压，基础调味品餐饮需求有复苏，龙头海天也在顺势调整，主动控货降低库存，实际动销好于报表增长，中炬包袱较轻，保持稳健增长，内部董事会换届也已经落地。恒顺、榨菜受需求及基数影响，同比下滑。Q2大豆、油脂价格同比下行，成本压力继续缓解。复调B端企业日辰、宝立餐饮渠道低基数下增速较快，C端企业天味、颐海在淡季收缩费用，稳健运营，盈利能力有所改善。
啤酒：消费场景恢复带动结构提升，成本环比改善。
23H1啤酒行业规上企业产量同比增长约7%，中高档餐饮、***等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升，次高档以上价位带基本实现15%增长，吨价增长在中个位数左右。青岛啤酒中高档以上产品销量同比15%，经典、纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别15.5%/20%。华润次高档以上产品销量同比26.4%，其中喜力销量实现接近60%的亮眼增长。重庆啤酒虽然1664、乌苏H1销量面临一定压力，但在嘉士伯、风花雪月、乐堡、重庆等产品增长驱动下，H1主流产品也实现了11.8%的增长，行业升级趋势延续。成本端看，Q2包材价格下行继续对冲大麦涨幅，主要啤酒企业吨成本涨幅收窄，盈利水平持续改善。
休闲食品：零食量贩维持高景气，卤味单店恢复低于预期。
零食量贩店凭借高性价比在各线城市快速扩张，当前行至半程，龙头依然在省内加密、省外跑马圈地。上游零食品牌积极拥抱渠道变化，甘源、盐津多品类、散称模式更契合零食量贩店，该渠道销售额逐月提升，带动Q2增长超预期，大单品模式的洽洽也陆续与多个系统合作十几款SKU。但由于去年瓜子受益囤货基数较高，今年虽有新产品新渠道贡献，Q2仅实现持平，坚果同比增长20%-30%。Q2卤味连锁单店延续恢复趋势，但速度低于预期，绝味老店恢复到19年同期的95%-96%，但新店有所拖累。周黑鸭交通枢纽门店恢复最快，超过21年同期水平，但商圈、社区店相比21年还有缺口。从开店方向上看，今年两家卤味龙头策略上都优先选择高势能网点加密。
速冻食品：大B复苏强于小B，C端高基数下需求承压。
速冻食品Q2整体B端恢复好于C端，其中连锁类大B体现出更强的恢复韧性，立高商超渠道和餐饮渠道需求快速复苏，流通饼房-小B-渠道增长略有压力，山姆渠道成熟单品麻薯恢复40%增长叠加新品放量，Q2实现20%以上增长。安井主业维持稳健增长，Q2速冻鱼糜/肉制品/面米制品增速分别同比为13.6%/16.8%/4.2%，B端占比更高的火锅料恢复好于C端商超渠道为主的米面制品，菜肴制品延续较高增长。千味央厨Q2大B端快速恢复，其中受益于需求恢复以及公司烘焙类主食类产品上新，百胜中国订单收入同比70%以上，H2直营渠道高增有望延续。
投资建议：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多。一年维度该行对优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。
风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧
「读财报」食品饮料业绩预告：速冻食品增速亮眼 白酒企业领跑
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截至2021年1月31日，A股上市公司已完成2020年度业绩预告披露工作。根据申万食品饮料行业分类，113家食品饮料公司***计57家公司公布业绩预告。统计显示，57家公司中，有17家公司业绩预增，9家公司业绩略增，9家扭亏为盈，10家预减，4家略减，2家续亏，5家由盈转亏，1家不确定。
从业绩预告类型来看，正面35家，占比61.40%；负面21家，占比36.84%；中性1家，占比1.75%。具体情况如下：
图1：食品饮料板块2020年业绩预告类型统计
整体来看，57家发布2020年全年业绩预告的食品饮料公司中，净利润为正的共计50家，占比达到87.72%。35家公司业绩预告为正面，占比达到61.40%。
前述57家公司预告的2020年净利润中值为441.59亿元，同比增长44.83%，食品饮料板块整体稳健增长。
按业绩预告的净利润增速下限来看，归母净利润同比增长超过50%的共计24家。其中，取得100%以上增速的共计16家，实现业绩翻倍。
图2：食品饮料板块2020年业绩预告正面公司类型分布
从业绩预告为正面的公司分布来看，食品综合、白酒及乳品领域家数居前。其中，食品综合类共计13家，白酒类有7家，乳品类为4家。
2020年，受***肺炎疫情影响，速冻食品需求量上升。食品综合板块中，以海欣食品、惠发食品、三全食品等为代表的速冻食品类企业增速亮眼。其中，海欣食品预计2020年净利润同比增长996.51%至1288.91%，预期增速位列板块第一。
此外，肉制品类企业预期增速亦增长明显，白酒类企业整体增速较为稳健。
从预告净利润下限来看，6家公司预告净利润下限超过10亿元，27家公司预告净利润下限超1亿元。其中，五粮液、泸州老窖和山西汾酒预告净利润下限位列前三。预告净利润排名前十的公司中，6家为白酒类企业。
图3：食品饮料板块预告净利润下限前十公司
公告显示，五粮液预计2020年实现归母净利润199亿元左右，同比增长14%；泸州老窖预计2020年实现归母净利润55.70亿元至60.34亿元，同比增长20%至30%；山西汾酒预计2020年实现归母净利润29.50亿元至32.40亿元，同比增长41.56%至55.47%。今世缘、迎驾贡酒及水井坊作为白酒类企业，同样位列榜单前十。
图4：食品饮料板块预告净利润亏损公司
共计9家公司实现扭亏为盈，分别为汤臣倍健、西王食品、泉阳泉、金***酒、贝因美、ST麦趣、ST椰岛、ST西发及ST科迪。
图5：食品饮料板块预告扭亏为盈公司
汤臣倍健主营膳食补充剂，在9家公司中扭亏规模最大。公司预计2020年实现归母净利润14.12亿元至16.21亿元，上年同期亏损3.56亿元。2019年，因公司对收购Life-Space Group Pty Ltd形成的商誉及无形资产计提了减值，导致2019年公司业绩亏损。报告期内，公司预计2020年不存在商誉减值风险，预计2020年业绩实现扭亏为盈。
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食品饮料，关于估值和赛道的探讨
中银国际 研报作者：王君，汤玮亮，王永健
策略：市场分母端逻辑弱化，食品饮料系统拔估值的过程可能会告一段落。7月至今，市场分母端的逻辑开始弱化，高估值行业出现显著分化，中报业绩良好甚至超预期的食品饮料继续走高，而短期内无法释放业绩的行业则出现了明显的回调。向后看，国内利率水平有上行风险，而目前食品饮料行业指数的估值已经来到 历史 新高，因此从策略角度看，食品饮料整个板块的拔估值过程可能会暂时告一段落。
策略：公募与外资对消费的抱团短期内不会瓦解，但是后续可能会弱化。一是银行理财产品的净值化和打破刚兑会催化居民资产搬家的过程；二是即使在食品饮料的估值已经超过50X的情况下，相较而言海外资金成本还是更便宜。但是我们也不建议把公募与外资持仓的集中度当成一种“信仰”来对待，客观的说，随着国内外利率水平的抬升，这种趋势弱化的可能性是比较大的。对于外资金而言，资金成本的上升会导致流入节奏放缓，尤其是在食品饮料估值不低的情况下。而国内利率的上行也同样会弱化内资继续抱团消费的必要性，因为类信用债的稳定收益属性会随着利率的上升而弱化。当然，目前我们还没有看到海外投资者急着拉升利率水平的现象，但这种预期差是值得重视的。
行业：白酒继续分化，乳制品持续改善，葡萄酒值得关注。1季度餐饮消费与白酒行业收入明显背离，2季度仍有一定差异，显示白酒行业实际渠道库存可能在上升，疫情后平稳增长是常态，集中度继续向名酒集中。食品方面，调味品和休闲食品PE远高于 历史 均值，考虑到疫情结束时间尚不确定，预计食品股未来一段时间还将保持较高的市场热度。乳制品方面，由于产品保质期的原因，现阶段乳制品库存压力反而小于白酒和调味品，2季度、3季度业绩可持续改善，我们判断未来2、3年乳业龙头竞争格局改善趋势不变，2021年有望展现出较高的业绩弹性。近期关注葡萄酒龙头的机会。虽然上半年处于深度调整期，但8月份商务部启动的反倾销调查有利于重塑国内葡萄酒行业竞争环境，若国内葡萄酒行业能把握好这次机会，有望重新逆袭。
问答环节精选：为什么海天的估值能一直攀升？海天业绩持续快速增长、波动较小、主业突出、ROE高，完美符合外资审美标准，流通盘相对较小，因此二级市场给了海天味业较高的估值溢价。自2010年以来，海天味业营业收入每年增长率均在10%以上，净利也保持较好的增长态势，利润增速超过营收增速。2014年以来，海天味业单季度营收与归母净利同比增速均为正，其他食品和调味品龙头都没有做到这一点。
问答环节精选：自下而上的看，如何筛选行业内的优秀公司，尤其是那些长跑冠军们？子行业层面。（1）行业处于快速增长期，处于风口之中。（2）成长的天花板高，渠道和区域都有较大的扩张空间。（3）市场集中度低，优秀企业市占率提升空间大。公司层面。（1）潜力，先天***禀赋好，有根据地市场。（2）动力，激励机制完善，管理层锐意进取。（3）能力，战略方向正确，符合行业趋势，营销、产品、渠道、区域思路清晰，执行落地能力强于同行，吹过的牛都能实现。
风险提示：宏观经济下行超预期，海外风险***超预期。
